Værdiansættelsesscenarier: få antagelserne til at stemme overens

En værdiansættelse er et betinget udsagn

En model opdager ikke en objektiv pris gemt i et regneark. Den omsætter antagelser om fremtidig pengestrøm og risiko til et nutidsværdiestimat. Det nyttige spørgsmål er, hvad der skal være sandt, for at estimatet holder, og hvor meget der ændres, når antagelserne svigter. En pris kan være præcis, mens virksomhedens udfald stadig er dybt usikkert.

Skeln mellem virksomhedsværdi og egenkapitalværdi. Pengestrømme til alle kapitaludbydere værdiansættes typisk med en tilsvarende kapitalomkostning; derefter afstemmes gæld og andre relevante krav for at nå frem til værdien af ordinær egenkapital. Pengestrømme til egenkapitalen kræver en egenkapitaldiskonteringsrente. Sammenblanding kan dobbeltregne finansieringsomkostninger eller udelade krav. Afstem også valuta, inflationsbehandling og timing mellem pengestrømme og diskonteringsrenter.

Opbyg virksomhedsscenarier, ikke tilfældige regnearksceller

Lav et basis-, et ugunstigt og et gunstigt scenarie omkring sammenhængende driftsfortællinger. Langsommere omsætningsvækst kan falde sammen med svagere prisfastsættelse, overkapacitet og flere kundemisligholdelser. Stærkere vækst kan kræve mere lager, flere ansættelser og større anlægsinvesteringer. Uafhængigt at vælge den bedste antagelse i hver række skaber et udfald, som ingen virkelig virksomhed kunne opnå. Forklar årsagssammenhængene, før du tildeler sandsynligheder.

En følsomhedstabel besvarer et snævrere spørgsmål: hvad sker der, når udvalgte input ændres, mens de øvrige holdes faste? Den er nyttig til at finde matematisk løftestang, men er ikke en fuld scenarieanalyse. Skeln mellem parameterusikkerhed, såsom en usikker margin, og modelusikkerhed, såsom om det nuværende produkt forbliver relevant. Et regneark kan lettere beregne det første end det andet.

Behandl terminalperioden som en virksomhed

En antagelse om fortsættelsesværdi bør beskrive en moden virksomhed med bæredygtig vækst, geninvestering og konkurrencedygtig økonomi. Vækst kan ikke indsættes gratis; den kræver generelt investering eller en udtrykkelig begrundelse for, at yderligere vækst kræver lidt kapital. En evig vækstrate tæt på diskonteringsrenten giver ekstrem matematisk følsomhed og fortjener granskning, ikke beundring for den resulterende værdi.

En exitmultipel undgår en synlig formel for evig vækst, men fjerner ikke antagelser. Den indarbejder forventninger om rentabilitet, risiko og markedsprissætning i terminalåret. At anvende dagens høje sektormultipel på en fremtidig moden virksomhed kan indbygge optimisme to gange. Krydstjek en pengestrømsbaseret metode og en multipelmetode for at afdække uenigheder, men vær opmærksom på, at enighed kan opstå, fordi begge deler de samme skæve antagelser.

Gør usikkerheden anvendelig

Rapportér, hvilke antagelser der forklarer størstedelen af værdiansættelsesintervallet. En nyttig model kan vise, at moderate ændringer i genanskaffelsesudgifter betyder mere end en dramatisk omsætningsoverskrift. Angiv derefter observerbar dokumentation, der ville berettige ændringer i disse antagelser: kontraktfornyelser, rentabilitet pr. enhed, kapacitetsudnyttelse eller vilkår for gældsrefinansiering. Det forbinder værdiansættelsesarbejdet med fremtidig analyse frem for at gøre det til et statisk kursmål.

Sandsynlighedsvægtede værdier kræver sandsynligheder, som selv er estimater. De fortæller ikke det værste plausible udfald, kursforløbet eller tidspunktet for afklaringen. Vis de enkelte scenarier sammen med deres vægtede gennemsnit, og undgå decimalpræcision, som inputtene ikke understøtter. Vend også modellen om i undervisningsøvelser: spørg, hvilken vækst og hvilke marginer den observerede kurs ville kræve. Omvendt værdiansættelse synliggør forventninger uden at foregive at vide præcis, hvornår markedet skifter mening.

Vær opmærksom på værdiansættelsesdatoen. En årlig pengestrøm, der modtages om tolv måneder, er forskellig fra en, der modtages gradvist gennem året. En midtårskonvention kan være rimelig for fordelte driftsindbetalinger, men bør ikke anvendes tankeløst på et enkelt kendt salg eller en afregning. Tidskonventioner er normalt mindre vigtige end driftsusikkerhed, men inkonsistens kan skjule fejl, der kan undgås. Angiv konventionen, og anvend den konsekvent på tværs af scenarier, så sammenligninger forbliver meningsfulde.

Lad terminalvæksten finansiere sine investeringer

I en forenklet stabil model afhænger vækst af den geninvesterede andel af driftsresultatet efter skat og afkastet på ny kapital. Vækst på 3 procent med marginalt kapitalafkast på 12 procent kræver geninvestering af 25 procent: 3 ÷ 12. Af 20 millioner USD i driftsresultat efter skat geninvesteres 5 millioner, og 15 millioner resterer før andre relevante justeringer.

Ved et holdbart afkast på kun 6 procent kræver samme vækst 50 procents geninvestering, så 10 millioner resterer. Væksten er uændret, men ressourcebehovet er ikke. Forbindelsen er modeldisciplin, ikke en præcis lov for hvert år. En stabil terminalfase skal dog forklare finansieringen. Damodarans gennemgang af geninvestering og terminalværdi uddyber sammenhængen.

Før hvert scenarie helt frem til aktionærerne

Et svagt driftsscenarie kan kræve en aktieemission før genopretningen. At dividere den genvundne værdi med det oprindelige aktieantal ville tildele gamle ejere kapital finansieret af nye. Medtag kapitalbehov, antagne vilkår og nye krav, eller skriv udtrykkeligt, at scenariet ikke kan fastlægge dem.

Forklar i et gunstigt scenarie, hvordan overskydende likvider bruges: udlodning, opsparing, investering eller afdrag. At tælle pengene som udloddet og samtidig lægge dem til slutbeholdningen fordobler værdien. Tildel sandsynligheder til hele scenarier, ikke til isolerede gunstige antagelser. Svagt salg, langsom betaling og dyr refinansiering kan hænge sammen; uafhængige gennemsnit kan beskrive en virksomhed, der ikke findes i nogen variant. Vis først resultaterne hver for sig, og behandl vægtene som vurderinger, der kan revideres.