סיכון זנב: מה VaR משאיר מעבר לסף
הבחינו בין אחוזון הפסד לחומרתן של תוצאות גרועות יותר ובחנו בתנאי קיצון את ההנחות שמאחורי שניהם.
סף אינו ערך מרבי
ערך בסיכון, או VaR, מסכם כמת של הפסד לאופק ולרמת ביטחון מוגדרים. VaR יומי של 95% הוא סף הקשור לזנב העליון של התפלגות ההפסד היומית במודל. הוא אינו ההפסד המרבי האפשרי, רמת עצירה מובטחת או טענה שההפסד מחר מוגבל.
רמת הביטחון לבדה אינה מספיקה. סכום דולרי תלוי בגודל התיק, בהחזקות, בשיטת הערכת השווי ובהתפלגות שבה משתמשים. גישות היסטוריות, פרמטריות וגישות סימולציה עשויות להניב תשובות שונות משום שהן מניחות הנחות שונות. ציינו תמיד את מוסכמת הסימן: מערכות מסוימות מדווחות סכום הפסד חיובי, ואחרות מציגות סף תשואה שלילי.
שאלו עד כמה חמורות התוצאות הגרועות יותר
תוחלת הפסד בזנב בוחנת את ההפסד הממוצע בחלק הנבחר של התוצאות הגרועות ביותר, תוך טיפול מתאים בגבול של כמותון בדיד. לכן היא מתארת חומרת זנב שכמותון לבדו יכול להסתיר. לשני תיקים יכול להיות VaR דומה, אך הפסדים שונים מאוד מעבר לסף הזה.
המידע הנוסף הזה אינו הופך את המדד לחסין משגיאות. תצפיות זנב נדירות, ולכן האומדנים יכולים להיות לא יציבים. מדגם קצר עלול שלא לכלול שום משבר הדומה למשבר הבא. מסגרות רגולטוריות לסיכון שוק משתמשות בתוחלת הפסד בזנב במודלים מוגדרים, אך חישוב לימודי אינו הערכת הון רגולטורי ואין לשאוב סמכות מהמינוח הזה.
בהתפלגות בדידה, תוחלת ההפסד בזנב אינה תמיד ממוצע ההפסדים הגדולים ממש מ־VaR. אם ההפסד אפס בהסתברות 97%, מאה ב־2% ואלף ב־1%, חמשת האחוזים הגרועים כוללים גם שתי נקודות אחוז של תוצאות אפס. הממוצע שלהם הוא 240.
היעדר תקדים אינו חוסר אפשרות
סימולציה היסטורית משערכת או אומדת את התיק הנוכחי תחת שינויים מהעבר. השקיפות שלה מועילה, אך היא אינה יכולה לייצג אוטומטית אירועים שמחוץ למדגם. שינויים מבניים במינוף, בזירות מסחר או במכשירים עצמם עשויים לגרום לזעזוע היסטורי מוכר להתנהג אחרת כיום.
גם מודלים פרמטריים דורשים בדיקה. הנחה של התפלגות תשואות נורמלית עלולה להמעיט בתוצאות קיצון מסוימות ובתלויות. התאמת סיכון יומי לפי שורש הזמן נשענת על הנחות מגבילות לגבי תלות והתפלגות; אין זה כלל אוניברסלי לפוזיציות לא נזילות או למוצרים לא ליניאריים. הציגו רגישות להנחות חלופיות במקום להציג מודל יחיד כתכונה אובייקטיבית של התיק.
תלות בזנבות ונזילות שייכות לאותו דיון
תנועה משותפת קיצונית עשויה להיות שונה מהמתאם שנמדד בימים רגילים. כמה פוזיציות הנראות כמפזרות סיכון עלולות להפוך לקשות למכירה בו־זמנית כשהמימון מתהדק. ההפסדים עשויים אז להגדיל דרישות בטוחות, לכפות מכירות וליצור לחץ מחירים נוסף. התפלגות תשואות סטטית עשויה להשמיט את מעגל המשוב הזה.
כללו תרחישים של התרחבות מרווח, ביצוע מתעכב וגידורים לא זמינים. באופציות או במוצרים ממונפים, שערכו את הפוזיציה תחת רגישויות משתנות במקום להשליך מאומדן יחיד לתנועה קטנה. הפרעות תפעוליות יכולות גם להפוך תנועת מחיר שלילית ניתנת לניהול להפסד ממומש גדול יותר. מדידת סיכון אינה שלמה אם היא מניחה תהליך יציאה מתפקד באופן מושלם בכל אירוע זנב.
השתמשו בכמה זוויות מבט ובדקו חריגים
שלבו מדדי זנב כמותיים עם הפסדי תרחיש, דוחות ריכוז ומבחני קיצון לתזרים המזומנים. כל אחד מדגיש דבר אחר. כאשר הפסדים בפועל חורגים מסף VaR במודל, בדקו אם האירוע תואם את תדירות החריגה המיועדת, אם המודל יושם נכון ואם ההתפלגות הבסיסית השתנתה.
אל תכיילו מחדש רק כדי להעלים חריגות מהתקופה האחרונה. שמרו תחזיות קודמות כדי לאפשר הערכה כנה של המודל. דוח מועיל על סיכוני זנב מסביר מה כלול, מה אינו כלול, עד כמה האומדן לא ודאי ואילו החלטות תלויות בו. הסכנה הגדולה ביותר היא לעיתים קרובות התייחסות לנתון תמציתי כהיתר להתעלם מההנחות שיצרו אותו.
בחנו גם תדירות חריגה וגם חומרת הפסד
התחזית ותוצאת הבדיקה צריכות למדוד אותו תיק. סיכון יומי של פוזיציות אתמול אינו זהה לתוצאת היום הכוללת עסקאות חדשות ומשיכות. תוצאה בפוזיציות קבועות בודקת את המודל; החשבון האמיתי בודק את תהליך המסחר.
במודל מכויל לחלוטין של הפסדים רציפים, VaR יומי ברמת 99% נפרץ ב־1% מהימים. ב־250 ימים מספר החריגות הצפוי הוא 2.5. בהנחת עצמאות והסתברות קבועה, הסיכוי לחריגה אחת לפחות הוא כ־91.9%. חריגה יחידה אינה מוכיחה אוטומטית כשל.
הפסד מעט מעל הסף והפסד פי עשרה ממנו נספרים כל אחד כחריגה אחת, אך ההשלכה הכלכלית שונה. בחנו סכומים, תנאים והתחזית שנמסרה מראש. גם ריכוז החריגות בזמן עשוי לחשוף בעיה שהספירה הכוללת מסתירה.
מתוך אלף תרחישים שווי משקל, האחוז הגרוע ביותר כולל רק עשר תוצאות. החלפת אחת יכולה לשנות מאוד את הממוצע. הציגו מספר תצפיות, משקלים ורגישות להפסדים הגדולים; ספרות עשרוניות אינן תחליף למידע.