Sektör karşılaştırmaları: aynı çarpanlar neden eşdeğer değildir?

Çarpan, bir iş modelini sıkıştırır

Aynı kâr çarpanıyla işlem gören iki şirket çok farklı ekonomik haklar temsil edebilir. Biri istikrarlı, tekrarlayan talebe ve mütevazı yeniden yatırım ihtiyacına sahipken diğeri büyük dönemsel yatırım gerektirebilir ve oynak girdi maliyetleriyle karşılaşabilir. Çarpan bu farkları silmez. Yararı, piyasa değerini seçilen işletmeler arasında karşılaştırılabilir ekonomik paydayla ilişkilendirmesinden gelir.

Müşterileri, gelirin muhasebeleştirilmesini, maliyet yapısını, sermaye yoğunluğunu ve finansmanı haritalayarak başlayın. Bir bankanın fonlaması faaliyet modelinin parçasıdır; bu nedenle mevduatları sıradan sanayi şirketi borcu gibi çıkarmak, firma değeri karşılaştırmasını anlamsızlaştırabilir. Bir gayrimenkul şirketi, varlık değerleri, kira ekonomisi ve dikkatle tanımlanmış nakit ölçüleri üzerinden daha iyi anlaşılabilir. Bir yazılım işletmesinde müşteri tutma, müşteri edinme maliyetleri ve çalışanlara verilen hisselerin sulandırma etkisi üzerinde durmak gerekebilir.

Paydayı kontrol edin

Muhasebe kârları farklı amortisman takvimlerinden, kiralama uygulamalarından, satın alma amortismanından ve vergi durumlarından etkilenebilir. FAVÖK karşılaştırması bazı giderleri kaldırır, ancak varlıkları yenileme veya yükümlülükleri ödeme gereğini kaldırmaz. Sermaye yoğun işletme FAVÖK bazında ucuz görünürken gerekli yatırım sonrasında az nakit üretebilir. Tersine, cari zarar gelecekteki geliri destekleyen harcamaları yansıtabilir; ancak bu harcamaların başarılı olacağı garanti değildir.

Dönemlerin eşleşip eşleşmediğini kontrol edin. Bir şirketin ileriye dönük tahminiyle diğerinin geçmiş sonucu sahte sıralama üretebilir. Mali yıllar, mevsimsellik, para birimleri ve istisnai kalemler de önemlidir. Bölüm raporlaması, aynı sektör etiketi verilen iki şirketin farklı ekonomik karışımlara sahip olduğunu gösterebilir. Hızla büyüyen hizmet bölümü olan holding, sırf ilişkili ürünler satıyor diye saf üreticiyle mutlaka karşılaştırılabilir değildir.

Döngüselliği yapısal kaliteden ayırın

Döngüsel kârlar, koşulların en az sürdürülebilir olduğu zamanda çoğunlukla en güçlü görünür. Bu nedenle düşük geçmiş dönem çarpanı, fırsat yerine zirve kârlılığı gösterebilir. Döngü ortası fiyatlar, hacimler ve marjlar için aralık tahmin edin ve sonucun nasıl değiştiğini gösterin. Gözlenen sonuçları; kapasiteye, maliyetlere ve rekabet davranışına bağlanamayan iyimser normalize edilmiş rakamla değiştirmeyin.

Yapısal avantajlar da yalnızca ileri sürülmemeli, test edilmelidir. Güçlü brüt marjlar farklılaşmış ürünleri yansıtabilir, ancak rekabeti de çekebilir. Yatırılan sermayenin yüksek getirisi, kısmen geçmiş harcamaların aktifleştirilmek yerine gider yazılmasından kaynaklanabilir. Getirilerin kaynağı ve kalıcılığı, yeniden yatırım fırsatı ve rekabetin bunları aşındırma olasılığı izlendiğinde karşılaştırma daha açıklayıcı olur.

Bir şey öğreten karşılaştırma kurun

Yazılı bir dahil etme kuralıyla küçük bir emsal grubu seçin. Eşleşen özellikler kadar farklı olanları da dikkatle kaydedin. Tek bir orandan sıralama yapmak yerine birkaç ölçü kullanın: büyüme, faaliyet marjları, nakde dönüşüm, bilanço dayanıklılığı ve değerleme farklı boyutları ortaya çıkarabilir. Paydalar negatif veya sıfıra yakınken oranların körü körüne ortalamasını almayın; bu ortalamalar ekonomik açıdan anlamsızlaşabilir.

Açık varsayımlar altında haklı görülebilecek prim veya iskontoyu açıklayarak bitirin. Daha kaliteli şirket yine aşırı fiyatlı olabilir; daha düşük kaliteli işletme ise önemli kötümserliği zaten yansıtıyor olabilir. Amaç en ucuz sembolü kazanan ilan etmek değildir. Karşılaştırmaya hangi beklentilerin gömülü olduğunu ve hangi kanıtın sıralamayı değiştireceğini belirlemektir. Doğru sonuç mevcut emsallerin temiz bir göreli değerleme için fazla farklı olduğu olsa bile bu çerçeve yararlı kalır.

Benzer şirketlerin medyanı bir tanımdır, adil değer yasası değildir. Tüm sektör emtia fiyatları veya iskonto oranları hakkında iyimser varsayım paylaşıyorsa göreli değerleme, pahalı grubun en az pahalı üyesini belirleyebilir. Ortak piyasa varsayımının tüm karşılaştırmalardan fark edilmeden geçmemesi için en az bir mutlak nakit akışı veya bilanço çapraz kontrolü ekleyin.

Sektör etiketinin arkasındaki bileşimi karşılaştırın

İki sanayi şirketinin ekonomisi çok farklı olabilir. Biri ağırlıkla tekrarlayan bakım hizmetinden, diğeri düzensiz yeni makine satışından kazanabilir. Aynı sınıflandırma nakit akışlarını karşılaştırılabilir yapmaz. Bölüm katkılarını, müşterileri, sermaye ihtiyacını ve yatırım döngüsüne bağımlılığı inceleyin.

Hizmet bölümü gelirin yüzde 30'unu, faaliyet kârının yüzde 60'ını yaratabilir. Gelirle ağırlıklandırma bu durumda ekonomik önemini küçümser. Buna rağmen yüksek hizmet çarpanı, merkezi giderlerin, kurulu makine tabanına bağımlılığın ve ortak yükümlülüklerin kontrolünü gerektirir. Parçaların toplamı değerlemesi bütünle uzlaşmalıdır. Bölüm satılırsa hangi giderlerin gerçekten yok olacağını, hangilerinin kalan şirkette süreceğini açıklayın.

Kârı daha az elverişli bir ortamda sınayın

Kurgusal şirketin piyasa değeri 600 milyon USD, özellikle güçlü bir yıldaki kârı 100 milyon olsun. Çarpan altıdır. Daha olağan fiyat ve miktarlar yalnızca 50 milyon kâr üretirse aynı piyasa değeri on iki çarpana karşılık gelir. Görünürdeki değerleme değişimi tamamen paydadadır; hisse fiyatı değişmemiştir.

Normalleştirmeyi kapasite, maliyet ve talebe dayandırın. İstediğiniz sonucu veren kârı seçmeyin. Zayıf dönemi aşmak için gereken borcu da inceleyin; aynı normalleştirilmiş kâr farklı finansal risk saklayabilir. Benzer şirketlerin medyanı bir betimlemedir, makul değer yasası değil. Hepsi aynı iyimser varsayımı paylaşıyorsa yalnızca birbirleriyle kıyaslamak bu varsayımı bağımsız olarak sınamaz.