Секторни сравнения: защо еднаквите коефициенти не са равностойни

Коефициентът обобщава бизнес модел

Две компании, търгувани при един и същ коефициент спрямо печалбата, могат да представляват много различни икономически права. Едната може да има стабилно повтаряемо търсене и скромни нужди от реинвестиране; другата да изисква големи периодични инвестиции и да е изправена пред волатилни входни разходи. Коефициентът не заличава тези разлики. Ползата му идва от свързването на пазарната стойност с икономически знаменател, съпоставим между избраните бизнеси.

Започнете с карта на клиентите, признаването на приходите, структурата на разходите, капиталоемкостта и финансирането. Финансирането на банката е част от оперативния ѝ модел, затова изваждането на депозитите като обикновен дълг на промишлено предприятие може да обезсмисли сравнението по стойност на предприятието. Компания за недвижими имоти може да се разбере по-добре чрез стойността на активите, икономиката на наемите и внимателно определени парични показатели. При софтуерен бизнес може да е нужно внимание към задържането на клиенти, разходите за привличане и разводняването от възнагражденията на служителите.

Контролирайте знаменателя

Счетоводната печалба може да бъде повлияна от различни амортизационни планове, третиране на лизинги, амортизация при придобивания и данъчни позиции. Сравнението по EBITDA премахва някои начисления, но не премахва основната нужда от подмяна на активи или плащане на задължения. Капиталоемък бизнес може да изглежда евтин по EBITDA, докато произвежда малко пари след необходимите инвестиции. Обратно, текуща счетоводна загуба може да отразява разходи, които подкрепят бъдещи приходи, макар успехът им да не е гарантиран.

Проверявайте дали периодите съвпадат. Бъдеща оценка за едно дружество и минал резултат за друго могат да дадат привидна класация. Финансовите години, сезонността, валутите и извънредните позиции също са важни. Сегментното отчитане може да разкрие, че две дружества с един и същ отраслов етикет имат различна икономическа структура. Конгломерат с бързо растящо подразделение за услуги не е непременно сравним с чист производител само защото и двата продават свързани продукти.

Разграничавайте цикличността от структурното качество

Цикличните печалби често изглеждат най-силни, когато условията са най-малко устойчиви. Затова нисък коефициент на база минали резултати може да сигнализира пикова рентабилност, а не изгодна покупка. Оценете диапазон от цени, обеми и маржове в средата на цикъла и покажете как се променя изводът. Избягвайте да заменяте наблюдаваните резултати с оптимистична нормализирана стойност, която не може да се свърже с капацитета, разходите и конкурентното поведение.

Структурните предимства също трябва да се проверяват, а не просто да се заявяват. Високите брутни маржове могат да отразяват диференцирани продукти, но и да привличат конкуренция. Високата възвръщаемост на инвестирания капитал може отчасти да се дължи на това, че минали разходи са отчетени текущо, вместо да се капитализират. Сравнението става по-информативно, когато проследява източника и устойчивостта на възвръщаемостта, възможността за реинвестиране и вероятността конкуренцията да я намали.

Изградете сравнение, от което може да се научи нещо

Изберете малка група сходни дружества с писмено правило за включване. Записвайте разликите също толкова внимателно, колкото и съвпаденията. Използвайте няколко показателя, вместо да създавате класация по един коефициент: растежът, оперативните маржове, превръщането в пари, устойчивостта на баланса и оценката разкриват различни измерения. Не усреднявайте коефициенти сляпо при отрицателни или близки до нула знаменатели, защото средните им стойности могат да изгубят икономически смисъл.

Завършете с обяснение на премията или отстъпката, оправдана при изрични допускания. Дружество с по-високо качество все пак може да е надценено, а бизнес с по-ниско качество вече да отразява значителен песимизъм. Целта не е най-евтиният символ да се обяви за победител. Тя е да се установи кои очаквания са вложени в сравнението и кои доказателства биха променили подредбата. Тази рамка остава полезна дори когато правилният извод е, че наличните сходни дружества са твърде различни за чиста относителна оценка.

Медианата на сходните компании е описание, а не закон за справедлива стойност. Ако цял сектор споделя оптимистично допускане за суровинни цени или дисконтови проценти, относителната оценка може да идентифицира най-евтиния член на скъпа група. Включете поне една абсолютна насрещна проверка по парични потоци или баланс, така че общо пазарно допускане да не премине незабелязано през всяко сравнение.

Сравнявайте състава, не само секторния етикет

Две индустриални компании могат да имат много различна икономика. Едната печели главно от повтаряща се поддръжка, другата — от неравномерни продажби на нови машини. Еднаквата класификация не прави паричните потоци съпоставими. Изследвайте приноса на сегментите, клиентите, капиталовите нужди и зависимостта от инвестиционния цикъл.

Сервизна дивизия може да създава 30% от приходите и 60% от оперативната печалба. Претегляне по приходи тогава подценява икономическото ѝ значение. Висок множител за услугите все пак изисква проверка на централните разходи, зависимостта от инсталираните машини и общите задължения. Оценка чрез сбор на частите трябва да се съгласува с цялото. Обяснете кои разходи действително изчезват при продажба на дивизия и кои остават.

Проверете печалбата при по-слаби условия

Измислено дружество има пазарна стойност на акциите 600 млн. USD и печалба 100 млн. през особено добра година. Множителят е шест. Ако по-обичайни цени и количества дадат само 50 млн., същата стойност означава множител дванадесет. Привидната промяна в оценката е изцяло в знаменателя; курсът не се е преместил.

Изведете нормализацията от капацитет, разходи и търсене. Не избирайте печалбата, която дава желания извод. Проверете и дълга, необходим за преминаване през слаб период: еднаква нормализирана печалба може да крие различен финансов риск. Медианата на сравнимите компании е описание, не закон за справедлива стойност. Ако всички споделят една оптимистична предпоставка, само взаимното сравнение няма да я провери независимо.