Reale Wechselkurse: Wettbewerbsfähigkeit ist kein Handelstimer
Nutzen Sie nominale und inflationsbereinigte Währungskennzahlen, ohne einen Indexstand mit einem angemessenen Wert zu verwechseln.
Ein Währungspaar kann nicht jede Handelsbeziehung beschreiben
Ein bilateraler Wechselkurs vergleicht zwei Währungen. Ein effektiver Wechselkursindex fasst dagegen mehrere Gegenwährungen mit bestimmten Gewichten zusammen. Das ist relevant, wenn eine Währung gegenüber dem Dollar fällt, gegenüber den meisten Handelspartnern aber steigt. Ein einzelnes stark beachtetes Paar kann ein konkretes Finanzierungsrisiko gut abbilden, ohne die preislichen Handelsbedingungen einer ganzen Volkswirtschaft zutreffend zu beschreiben.
Wie der Index zu lesen ist, hängt von seiner Berechnung ab: von den ausgewählten Partnern, ihren Gewichten, den Preismaßen und dem Basisjahr. Ein Stand von 120 gegenüber 100 im Basisjahr zeigt einen Anstieg von 20 % nach dieser Definition. Er beweist keine Überbewertung um 20 %. Das Basisjahr ist ein rechnerischer Bezugspunkt und kein amtlich bestätigter Gleichgewichtszustand.
Die Gewichte eines effektiven Wechselkurses zählen nicht einfach Nachbarländer. Die BIZ berücksichtigt in ihrer Methodik den Handel mit Industriewaren und die Konkurrenz auf Drittmärkten. Ein Land kann also auch deshalb wichtig sein, weil seine Exporteure anderswo mit heimischen Firmen konkurrieren. Zudem ändern sich Gewichte im Zeitablauf. Prüfen Sie daher Länderkreis und Berechnungsverfahren, bevor Sie Unterschiede zwischen einem breiten und einem engen Index als Fehler interpretieren.
Inflation verändert relative Kaufkosten
Ein realer Wechselkurs berücksichtigt neben dem nominalen Kurs auch das relative Preisniveau. Gilt in der verwendeten Konvention ein höherer Index als Aufwertung, können schneller steigende Inlandspreise selbst bei unverändertem nominalem Wechselkurs zu einer realen Aufwertung führen. Eine nominale Abwertung verbessert die preisliche Wettbewerbsfähigkeit deshalb nicht zwangsläufig im gleichen Ausmaß.
Der gewählte Preisindex beeinflusst die Interpretation. Verbraucherpreise beschreiben einen breiten Konsumkorb, nicht exakt die Kosten oder Exportpreise jeder Branche. Ein Hersteller mit importierten Vorprodukten steht unter anderem Druck als ein inländischer Dienstleister. Eine aggregierte reale Wechselkurskennzahl ist eine nützliche Zusammenfassung, ersetzt aber keine branchenspezifische Kosten- und Umsatzanalyse.
Ein vereinfachtes Zahlenbeispiel trennt die Effekte: Wertet die Heimatwährung nominal um 10 % ab, steigen die Inlandspreise um 12 % und die Auslandspreise um 2 %, beträgt der reale Veränderungsfaktor in einer aufwertungsorientierten Darstellung 0,90 × 1,12 ÷ 1,02 ≈ 0,9882. Die reale Abwertung liegt damit nur bei etwa 1,18 %. Prozentänderungen einfach zu addieren liefert allenfalls eine Näherung.
Wettbewerbsfähigkeit und Bewertung sind unterschiedliche Fragen
Eine reale Aufwertung kann heimische Güter gegenüber ausländischen Alternativen verteuern. Sie kann aber auch mit höherer Produktivität oder einem Übergang zu höherwertigen Exporten einhergehen. Nicht jede Abweichung von einem historischen Durchschnitt muss deshalb wieder verschwinden. Strukturelle Veränderungen können das Wechselkursniveau verschieben, das mit tragfähigen Handels- und Finanzierungsbeziehungen vereinbar ist.
Eine Bewertungsanalyse benötigt deshalb Annahmen über Produktivität, das Verhältnis von Export- zu Importpreisen, Kapitalströme und außenwirtschaftliche Positionen. Ein langfristiger Durchschnitt ist eine Vergleichsgröße, aber noch kein ausreichendes Modell. Liegt ein Index jahrelang darüber, wird die Vorhersage einer unmittelbar bevorstehenden Umkehr nicht allein dadurch überzeugender. Auch der Zeitraum einer möglichen Anpassung bleibt unsicher.
Handels- und Finanzierungsrisiken können einander widersprechen
Eine Abwertung kann bestimmten Exporteuren helfen und gleichzeitig die Belastung durch Fremdwährungsschulden erhöhen. Eine Volkswirtschaft mit hohen ungesicherten Auslandsverbindlichkeiten kann daher eine Verschärfung ihrer Finanzierungsbedingungen erleben, obwohl ihre Exporte preislich attraktiver werden. Ein handelsgewichteter und ein schuldengewichteter Wechselkurs beantworten folglich unterschiedliche Fragen zu derselben Währungsbewegung.
Erfassen Sie für ein Unternehmen die Währungen von Umsätzen, Vorleistungen und Schulden sowie bestehende Absicherungen getrennt. Auch ein heimischer Exporteur kann importierte Vorprodukte und Dollarschulden haben, die den Vorteil höherer Exporterlöse teilweise aufzehren. Die pauschale Bezeichnung als Gewinner einer schwachen Währung verdeckt solche Einzelheiten. Entscheidend ist der Nettoeffekt unter plausiblen Annahmen zu Mengen, Preisen und Finanzierung.
Die Rechnungswährung beeinflusst, wer von einer Abwertung profitiert. Ein Exporteur mit unverändertem Dollarpreis erhält bei schwächerer Heimatwährung zunächst mehr heimische Währung, ohne dass sein Produkt für den Auslandskunden billiger wird. Importierte Vorleistungen können den Margengewinn teilweise aufzehren; spätere Preisverhandlungen verändern das Ergebnis erneut. Wechselkurs, Fakturierung, Vertragslaufzeit und Wettbewerb müssen deshalb gemeinsam betrachtet werden.
Die Kennzahl als Kontext nutzen
Vergleichen Sie nominale und reale Indizes über einen klar benannten Zeitraum und verwenden Sie möglichst denselben Veröffentlichungsstand. Prüfen Sie, welcher Teil der Entwicklung auf Wechselkurse und welcher auf relative Preisänderungen zurückgeht. Beachten Sie außerdem die Datenfrequenz. Ein monatlicher, preisbereinigter Index liefert nicht ohne Weiteres ein untertägiges Einstiegssignal; spätere Veröffentlichungen dürfen nicht nachträglich in frühere Entscheidungen einfließen.
Entwickeln Sie anschließend eine eigene Sensitivitätsübung, statt ein Kursziel zu erklären. Fragen Sie, wie viel reale Aufwertung bleibt, wenn die Inlandsinflation die Partnerinflation um einen bestimmten Betrag übersteigt, oder wie es einem Exporteur bei höheren importierten Vorleistungskosten ergeht. Diese Übungen machen die Kennzahl praktisch nutzbar und respektieren ihre Grenzen. Eine Bewertungsargumentation benötigt weiterhin Auslöser, Horizont und Risikoprüfung, bevor daraus eine Anlagethese werden kann.
Wiederholen Sie die Indexberechnung mit einem anderen willkürlichen Basisjahr. Die prozentuale Änderung zwischen zwei Daten sollte gleich bleiben, obwohl sich die angezeigten Indexstände ändern. Ändert sich Ihre Einschätzung einer günstigen Bewertung allein durch eine neue Basis, beruht sie auf der Indexdarstellung statt auf einer wirtschaftlichen Bewertungsargumentation.