Pools de liquidité : frais, avoirs et perte de divergence

La fourniture de liquidité implique des avoirs changeants

Un teneur de marché automatisé détient des réserves et permet les échanges selon une règle. Dans un modèle élémentaire à produit constant, les quantités de réserve x et y satisfont x × y = k, en ignorant les frais pour simplifier le calcul. La documentation d'Uniswap distingue ce modèle initial des modèles à liquidité concentrée. Un apporteur de liquidité fournit un inventaire qui évolue lorsque les opérateurs échangent un actif contre l'autre.

La position ne se résume donc pas à deux jetons produisant des intérêts. Quand un actif s’apprécie relativement à l’autre, les arbitrages ajustent les réserves du pool. Le fournisseur détient finalement moins de l’actif apprécié et davantage de l’autre qu’un portefeuille inchangé. Les revenus de frais doivent être évalués au regard de cet effet de composition.

Étudier la référence sans frais

Supposons qu’un pool détienne initialement 10 unités du jeton A et 1,000 unités d’un jeton dollar. Le jeton A vaut $100 ; le pool vaut donc $2,000 et k égale 10,000. Si le prix externe double à $200 et que l’arbitrage aligne le pool, ses réserves satisfont y ÷ x = 200 et x × y = 10,000. La résolution donne environ 7.071 A et 1,414.214 jetons dollar.

Le pool vaut alors environ 2 828,43 $. Conserver simplement les actifs initiaux aurait donné 3 000 $. L’écart de 171,57 $ représente environ 5,72 % de cette référence. Le pool a tout de même gagné en dollars, mais moins que la conservation. Une perte relative à une référence n’est pas un rendement absolu négatif.

Ajouter les frais sans effacer la référence

Les frais de transaction peuvent compenser tout ou partie de cette perte relative, mais leur montant dépend du volume, des règles tarifaires, de la part du fournisseur et de la trajectoire des prix. Citer un taux de frais ne démontre pas le rendement net. Un pool très actif peut aussi subir une sélection adverse lorsque des opérateurs mieux informés négocient contre des prix relatifs périmés.

Dans un registre d'exercice, séparez les actifs initiaux, les actifs finaux, les frais collectés, les incitations, les frais de gas et les coûts de gestion. Valorisez tous les éléments aux mêmes prix de fin de période. Si les frais sont conservés dans les réserves, évitez de les ajouter une seconde fois. Si les récompenses restent non réclamées, distinguez leur valeur de marché des liquidités réalisées par une vente. Une comptabilité cohérente importe davantage qu'un chiffre annualisé impressionnant sur un tableau de bord.

Les plages concentrées modifient l’exposition

Les systèmes de liquidité concentrée permettent au capital d'opérer dans un intervalle de prix choisi. Le livre blanc Uniswap v3 décrit une liquidité sur des plages bornées plutôt qu'uniformément sur tous les prix possibles. Cela peut améliorer l'efficacité du capital tout en concentrant davantage la réaction de l'inventaire. Une position hors de sa plage active peut devenir entièrement constituée d'un des deux actifs et cesser de percevoir des frais jusqu'au retour du prix, selon les mécanismes du pool concerné.

Plus étroit ne signifie pas automatiquement meilleur. Comparez une plage étroite et une large sous la même trajectoire hypothétique, avec coût et moment du repositionnement. Des réinitialisations fréquentes peuvent créer des frais et matérialiser les changements de composition. Un backtest déplaçant instantanément la plage à un cours historique peut omettre la principale difficulté de mise en œuvre.

Définir l’objectif avant de mesurer la réussite

Un prestataire peut comparer la détention des deux actifs, celle du seul actif de cotation ou une politique de rééquilibrage cible. Ces références répondent à des questions différentes. Choisissez-en une avant le résultat et gardez les autres comme contexte. Sinon, une stratégie perdante peut paraître réussie simplement en changeant après coup de comparaison.

Testez aussi une dépréciation du jeton, une défaillance du contrat du pool et une impossibilité de sortir. Le calcul de perte de divergence suppose des actifs fonctionnels et un marché opérationnel ; ce n'est pas une estimation complète du risque. Un faible manque à gagner calculé par rapport à la référence ne plafonne pas la perte possible du capital. Les exemples présentés isolent des mécanismes à des fins pédagogiques et excluent délibérément toute recommandation d'apporter de la liquidité à un pool particulier.

Une seconde trajectoire d'entraînement peut revenir au prix initial après une forte excursion intermédiaire. Comparez le résultat d'une détention passive à celui d'un apporteur ayant déplacé à plusieurs reprises une plage concentrée. Des prix initiaux et finaux identiques n'impliquent pas des résultats identiques dès lors qu'interviennent frais de négociation, réinitialisations d'inventaire et dépenses de transaction. La dépendance à la trajectoire doit donc apparaître dans le protocole de recherche, non être cachée dans un graphique de rendement entre deux dates.

Gagner de l’argent ne signifie pas battre la conservation simple

Un panier fictif vaut 8 000 € au départ. À la date de comparaison, le conserver sans fournir de liquidité aurait donné 8 400 €. Dans le pool, l’inventaire vaut 8 150 € avant les frais gagnés comptabilisés séparément. Ajoutez 260 € de frais perçus et retirez 40 € de coûts : le résultat net vaut 8 370 €. Le gain absolu est de 370 €, mais l’écart avec la conservation simple est de −30 €.

Ces deux résultats ne se contredisent pas. Le premier répond à « mon capital a-t-il augmenté ? », le second à « la fourniture de liquidité a-t-elle fait mieux que cette alternative ? ». Dans cet exemple, il aurait fallu 290 € de frais perçus pour combler les 250 € d’écart d’inventaire et les 40 € de coûts. Si la valeur affichée inclut déjà les frais acquis, ne les ajoutez pas une seconde fois.

Conservez les dates des apports et des retraits. Une comparaison honnête finance le scénario alternatif aux mêmes dates ; sinon, elle peut attribuer à la stratégie ce qui vient simplement d’un calendrier différent.

Une plage étroite engage aussi la composition de l’inventaire

Dans un pool à liquidité concentrée, une position peut cesser de percevoir des frais lorsque le prix sort de sa plage et devenir entièrement composée d’un des deux actifs. Uniswap explique ce fonctionnement des plages actives. Une utilisation plus efficace du capital dans la plage n’est pas une garantie de meilleur résultat global.

Imaginez que le prix traverse toute votre plage pendant votre absence. Avant de la déplacer, décrivez ce que vous détenez désormais. Seriez-vous disposé à conserver cet inventaire sans la perspective de frais ? Une nouvelle plage peut exiger des échanges, entraîner des coûts et créer une autre exposition. Elle n’efface pas le parcours précédent.

Comparez enfin deux trajectoires qui aboutissent au même prix : une progression directe et une succession d’allers-retours. Les occasions de percevoir des frais et les décisions de rééquilibrage peuvent différer. Le seul cours final ne permet donc pas de reconstituer la performance vécue. Notez le temps passé dans la plage, l’activité et les coûts de gestion.