מאגרי נזילות: עמלות, מלאי והפסד עקב סטייה

אספקת נזילות היא מלאי משתנה

עושה שוק אוטומטי מחזיק עתודות ומאפשר החלפות לפי כלל. במודל מכפלה קבועה בסיסי, כמויות העתודות x ו־y מקיימות x × y = k, בהתעלם מעמלות בחישוב הפשוט. התיעוד של Uniswap מבחין בין מודל מוקדם זה למבני נזילות מרוכזת. ספק נזילות מספק מלאי המשתנה כשהסוחרים מחליפים נכס אחד באחר.

לכן הפוזיציה אינה פשוט שני אסימונים שצוברים ריבית. כשנכס אחד עולה ביחס לאחר, עסקאות ארביטראז׳ מתאימות את מלאי המאגר. הספק נותר עם פחות מהנכס שהתייקר ויותר מהנכס האחר לעומת ארנק שלא השתנה. יש להעריך את הכנסות העמלות מול השפעת המלאי הזאת.

פתרו את אמת המידה ללא עמלות

נניח שמאגר מחזיק בתחילה 10 יחידות של טוקן A ו־1,000 יחידות של טוקן דולרי. טוקן A שווה $100, ולכן המאגר שווה $2,000 ו־k שווה 10,000. אם המחיר החיצוני מוכפל ל־$200 וארביטראז' מיישר את המאגר, העתודות שלו מקיימות y ÷ x = 200 וגם x × y = 10,000. הפתרון נותן כ־7.071 A ו־1,414.214 טוקנים דולריים.

שווי המאגר כעת הוא כ־$2,828.43. החזקה פשוטה בנכסים המקוריים הייתה שווה $3,000. ההפרש של $171.57 הוא כ־5.72% ממדד הייחוס של ההחזקה. המאגר עדיין עלה בערכו הדולרי, אך הניב פחות מהחזקה. הפסד ביחס למדד ייחוס אינו זהה לתשואה שלילית מוחלטת.

הוסיפו עמלות בלי למחוק את אמת המידה להשוואה

עמלות מסחר יכולות לקזז חלק מההפסד היחסי הזה או את כולו, אך הסכום תלוי במחזור, בכללי העמלות, בחלקו של הספק ובמסלול המחיר. הצגת שיעור עמלה אינה מבססת את התשואה נטו. מאגר בעל מחזור גבוה עלול גם להתמודד עם ברירה שלילית כאשר סוחרים בעלי מידע עדיף סוחרים מול מחירים יחסיים מיושנים.

ברישום לתרגול, הפרידו בין נכסי הפתיחה, נכסי הסיום, עמלות שנגבו, תמריצים, גז ועלויות ניהול. העריכו את כל הרכיבים לפי אותם מחירי סיום. אם העמלות נשארות בעתודות, הימנעו מהוספתן פעם שנייה. אם תגמולים טרם נדרשו, הבדילו בין שווי מסומן לבין מזומן שמומש במכירה. חשבונאות עקבית חשובה יותר מנתון שנתי מרשים בלוח נתונים.

טווחים מרוכזים משנים את החשיפה

מערכות נזילות מרוכזת מאפשרות להון לפעול בתוך טווח מחירים נבחר. המסמך הטכני של Uniswap v3 מתאר נזילות בטווחים מוגבלים, במקום באופן אחיד בכל מחיר אפשרי. הדבר יכול לשפר את יעילות ההון ובו בזמן לרכז יותר את תגובת המלאי. פוזיציה מחוץ לטווח הפעיל שלה עשויה להפוך כולה לאחד משני הנכסים ולהפסיק לצבור עמלות מסחר עד שהמחיר חוזר, בהתאם למנגנון המאגר הרלוונטי.

טווח צר יותר אינו טוב יותר באופן אוטומטי. השוו טווח צר לטווח רחב תחת אותו מסלול מחירים היפותטי, כולל עלות ותזמון מיקום מחדש. איפוסים תכופים יכולים ליצור הוצאות עסקה ולקבע שינויים במלאי. בדיקה היסטורית שמזיזה טווח מיד במחיר היסטורי עלולה להשמיט את הקושי העיקרי ביישום האסטרטגיה.

הגדירו את המטרה לפני מדידת ההצלחה

ספק עשוי להשוות תוצאות להחזקת שני הנכסים, להחזקת נכס הציטוט בלבד או למדיניות איזון מחדש רצויה. מדדי הייחוס האלה עונים על שאלות שונות. בחרו אחד לפני צפייה בתוצאה ושמרו את החלופות כהקשר. אחרת ניתן לגרום לאסטרטגיה מפסידה להיראות מוצלחת רק באמצעות החלפת ההשוואה לאחר מעשה.

בחנו גם פגיעה בערך הטוקן, כשל בחוזה המאגר וחוסר אפשרות לצאת. חישוב הפסד מהתבדרות מניח נכסים תקינים ושוק מתפקד; אין זה אומדן סיכון מלא. פער מחושב קטן ממדד הייחוס אינו מגביל את הפסד הקרן האפשרי. הדוגמאות כאן מבודדות מנגנונים לצורכי לימוד ואינן כוללות במכוון המלצה לספק נזילות במאגר מסוים.

מסלול תרגול שני יכול להסתיים במחיר המקורי לאחר סטייה גדולה בדרך. השוו את תוצאת ההחזקה הפסיבית לזו של ספק שהזיז שוב ושוב טווח נזילות מרוכז. מחירי פתיחה וסיום זהים אינם מעידים על תוצאות זהות לאחר הכנסת עמלות מסחר, איפוסי מלאי והוצאות עסקה. לכן תלות במסלול צריכה להיות גלויה בתכנון המחקר, ולא מוסתרת בתוך גרף תשואה בין שתי נקודות.

השוו להחזקה של התיק המקורי

נניח שבתום התקופה החזקת הטוקנים המקוריים הייתה שווה 18,200 אירו. נכסי פוזיציית הנזילות שווים 17,650, העמלות שנצברו 620 והעלויות הכוללות 90 אירו. הנטו הוא 18,180: עשרים אירו פחות מהחלופה למרות הכנסת העמלות.

באותן הנחות, נדרשו 640 אירו בעמלות כדי להשתוות להחזקה. החישוב אינו תחזית לתקופה הבאה אלא המחשה של בסיס ההשוואה. הכנסה חיובית מעמלות וביצוע כולל עדיף הם שני דברים שונים.

ציינו אם העמלות והתגמולים כבר נכללים בשווי הפוזיציה או מתווספים בנפרד. ספירת אותה הכנסה פעמיים יכולה להפוך הפסד לרווח על הנייר. העריכו את כל הרכיבים באותו מועד ובאותו מטבע.

יציאה מהטווח משנה את הרכב הנכסים

פוזיציית נזילות מרוכזת אינה נשארת סל קבוע של שני טוקנים כשהמחיר משתנה. בהתקרבות לקצה הטווח היא עשויה להתרכז בנכס אחד. מחוץ לטווח, הנזילות הזאת בדרך כלל אינה משתתפת בהחלפות הפעילות בתוך אותו טווח.

שרטטו את ההרכב האפשרי בקצה התחתון, באמצע ובקצה העליון. בכל נקודה שאלו אם הייתם רוצים להחזיק בנכס גם ללא הבטחת עמלות. כך החשיפה למחיר אינה נעלמת מאחורי שיעור עמלות מושך.

שינוי הטווח הוא החלטה כלכלית חדשה. ייתכן שיידרשו החלפת טוקנים, עמלת רשת וספיגת החלקת מחיר. התאמות תכופות יותר אינן מבטיחות תוצאה נטו טובה יותר; מדדו עלות בפועל וביצוע של תיק ההשוואה יחד.