Sektorsammenligninger: hvorfor identiske multipler ikke er likeverdige

En multippel komprimerer en forretningsmodell

To selskaper som handles til samme resultatmultippel, kan representere svært ulike økonomiske krav. Ett kan ha stabil, gjentakende etterspørsel og beskjedne reinvesteringsbehov; et annet kan kreve store periodiske investeringer og møte volatile innsatskostnader. Multiplen visker ikke ut disse forskjellene. Nytten kommer fra å knytte en markedsverdi til en økonomisk nevner som er sammenlignbar på tvers av de valgte virksomhetene.

Start med et kart over kunder, inntektsføring, kostnadsstruktur, kapitalintensitet og finansiering. En banks finansiering er en del av driftsmodellen, så å trekke fra innskudd som om de var vanlig industrigjeld kan gjøre en sammenligning av foretaksverdi meningsløs. Et eiendomsselskap forstås kanskje bedre gjennom eiendelsverdier, leieøkonomi og nøye definerte kontantmål. Et programvareselskap kan kreve oppmerksomhet på kundebevaring, kundeanskaffelseskostnader og utvanning knyttet til ansatte.

Kontroller nevneren

Regnskapsresultater kan påvirkes av ulike avskrivningsplaner, leiebehandling, oppkjøpsavskrivninger og skatteposisjoner. En EBITDA-sammenligning fjerner noen kostnader, men ikke det underliggende behovet for å erstatte eiendeler eller betale forpliktelser. En kapitalintensiv virksomhet kan virke billig på EBITDA og samtidig generere lite kontanter etter nødvendige investeringer. Omvendt kan et nåværende regnskapsunderskudd gjenspeile utgifter som støtter fremtidig omsetning, selv om det ikke er garantert at utgiftene lykkes.

Kontroller om periodene samsvarer. Et fremoverskuende estimat for ett selskap og et historisk resultat for et annet kan gi en misvisende rangering. Regnskapsår, sesongvariasjon, valutaer og ekstraordinære poster betyr også noe. Segmentrapportering kan vise at to selskaper med samme bransjemerke har ulik økonomisk sammensetning. Et konglomerat med en raskt voksende tjenestedivisjon er ikke nødvendigvis sammenlignbart med en ren produsent bare fordi begge selger beslektede produkter.

Skill konjunkturfølsomhet fra strukturell kvalitet

Sykliske resultater ser ofte sterkest ut når forholdene er minst bærekraftige. En lav historisk multippel kan derfor signalisere topplønnsomhet snarere enn et kupp. Estimer et intervall for priser, volumer og marginer midt i syklusen, og vis hvordan konklusjonen endres. Unngå å erstatte observerte resultater med et optimistisk normalisert tall som ikke kan knyttes til kapasitet, kostnader og konkurranseatferd.

Strukturelle fortrinn bør også testes, ikke bare hevdes. Sterke bruttomarginer kan gjenspeile differensierte produkter, men også lokke til seg konkurranse. Høy avkastning på investert kapital kan delvis skyldes at tidligere utgifter ble kostnadsført fremfor aktivert. En sammenligning blir mer informativ når den sporer kilden til og varigheten av avkastningen, muligheten for reinvestering og sannsynligheten for at konkurransen svekker den.

Lag en sammenligning som lærer deg noe

Velg en liten sammenligningsgruppe med en skriftlig inkluderingsregel. Registrer forskjeller like nøye som likheter. Bruk flere mål i stedet for å lage en rangering fra ett forholdstall: vekst, driftsmarginer, kontantkonvertering, balansens motstandskraft og verdsettelse kan avdekke ulike dimensjoner. Ikke ta gjennomsnitt av forholdstall blindt når nevnerne er negative eller nær null, fordi slike gjennomsnitt kan bli økonomisk meningsløse.

Avslutt med en forklaring av premien eller rabatten som ville være begrunnet under eksplisitte forutsetninger. Et selskap av høyere kvalitet kan fortsatt være overpriset, og en virksomhet av lavere kvalitet kan allerede gjenspeile betydelig pessimisme. Målet er ikke å utrope den billigste aksjen til vinner. Det er å finne hvilke forventninger sammenligningen bygger inn, og hvilke bevis som ville endre rangeringen. Rammeverket er nyttig selv når riktig konklusjon er at de tilgjengelige sammenligningsselskapene er for ulike til en ren relativ verdsettelse.

Medianen blant sammenlignbare selskaper er en beskrivelse, ikke en lov om virkelig verdi. Hvis en hel sektor deler en optimistisk forutsetning om råvarepriser eller diskonteringsrenter, kan relativ verdsettelse finne det billigste medlemmet av en dyr gruppe. Ta med minst én absolutt kontantstrøm- eller balansekontroll, slik at en felles markedsforutsetning ikke passerer ubemerket gjennom alle sammenligninger.

Sammenlign innholdet bak sektorbetegnelsen

To industriselskaper kan ha svært ulik økonomi. Det ene tjener særlig på tilbakevendende service, det andre på ujevnt salg av nye maskiner. Samme klassifisering gjør ikke kontantstrømmene sammenlignbare. Undersøk segmentbidrag, kunder, kapitalbehov og avhengighet av investeringssykluser.

En servicedivisjon kan levere 30 prosent av omsetningen og 60 prosent av driftsresultatet. Omsetningsvekter undervurderer da dens økonomiske betydning. En høy servicemultippel krever likevel kontroll av sentrale kostnader, avhengigheten av installerte maskiner og felles forpliktelser. En sum-av-delene-verdsettelse må stemme med helheten. Forklar hvilke kostnader som faktisk forsvinner ved salg av en divisjon, og hvilke som blir igjen i selskapet.

Prøv resultatet under mindre gunstige forhold

Et fiktivt selskap har børsverdi på 600 millioner USD og resultat på 100 millioner i et spesielt godt år. Multippelen er seks. Gir mer normale priser og volumer bare 50 millioner, blir multippelen tolv ved samme børsverdi. Den tilsynelatende verdsettelsesendringen ligger helt i nevneren; kursen har ikke flyttet seg.

Bygg normaliseringen på kapasitet, kostnader og etterspørsel. Ikke velg resultatet som gir ønsket konklusjon. Undersøk også gjelden som trengs gjennom en svak periode: likt normalisert resultat kan skjule ulik finansiell risiko. Medianen blant sammenlignbare selskaper er en beskrivelse, ikke en regel for rimelig verdi. Hvis alle deler samme optimistiske antakelse, blir den ikke uavhengig testet ved bare å sammenligne dem med hverandre.