Terminpunkte und Cross-Currency-Basis
Unterscheiden Sie einen Devisenterminkurs von einer Prognose und erkennen Sie die Finanzierungsannahmen hinter der Zinsparität.
Ein künftiger Transaktionspreis, keine Vorhersage
Ein Devisenforward legt heute den Wechselkurs für einen späteren Tausch zu vereinbarten Bedingungen fest. Sein Preis hängt vom Kassakurs und den relativen Finanzierungskosten der beiden Währungen ab. Liegt der Terminkurs über dem heutigen Kassakurs, bedeutet das daher nicht automatisch, dass Händler eine Aufwertung der Basiswährung erwarten. Wer diese Finanzierungsbeziehung als Kursprognose liest, kann Carry und erwarteten Kursgewinn leicht verwechseln.
In einem vereinfachten Einperiodenmodell wird der Kassakurs S, angegeben in Dollar je Euro, mit dem Verhältnis aus Dollar- und Euro-Aufzinsungsfaktor multipliziert. Vorausgesetzt werden vergleichbare Bedingungen für Kreditaufnahme und Anlage; Marktreibungen bleiben zunächst unberücksichtigt. Zinsen und Zeitraum müssen zusammenpassen: Jahreszinssätze dürfen nicht ohne Laufzeitanpassung in eine Dreimonatsrechnung eingesetzt werden.
Bei einfachen annualisierten Zinssätzen und einem gemeinsamen Jahresbruchteil T lautet die Modellformel F = S × (1 + rUSD × T) ÷ (1 + rEUR × T). Mit S = 1,10, einem Dollarzins von 5 %, einem Eurozins von 3 % und T = 0,25 ergibt sich ungefähr 1,10546, also ein Aufschlag von etwa 54,6 Pips. Praktisch sind die jeweiligen Zinstage- und Finanzierungskonventionen zu beachten. Der Aufschlag ist in diesem Beispiel eine Folge der Finanzierung, keine Aufwertungsprognose.
Den wirtschaftlichen Vergleich rekonstruieren
Vergleichen Sie zwei Möglichkeiten, in einem Jahr Dollar zur Verfügung zu haben: Sie legen Dollar unmittelbar an oder tauschen sie zunächst in Euro, legen diese an und sichern die spätere Rückumrechnung mit einem Forward. Die gedeckte Zinsparität beschreibt unter ihren Modellannahmen den Terminkurs, bei dem beide Wege zum gleichen Endbetrag führen. Im zweiten Fall bleibt das Wechselkursrisiko nicht offen, sondern wird durch den vereinbarten Rücktauschkurs abgedeckt.
In der Praxis können Institute nicht unbegrenzt zu identischen Zinssätzen Geld aufnehmen und anlegen. Kreditlinien, Sicherheiten, Kapitalanforderungen und die Kosten der Bilanznutzung begrenzen die Umsetzung. Eine rechnerische Differenz zwischen zwei Wegen ist deshalb noch kein kostenloser Gewinn. Zunächst müsste jedes notwendige Teilgeschäft tatsächlich in der angenommenen Höhe und zu den angesetzten Konditionen abgeschlossen werden können.
Die Basis als Preis von Beschränkungen verstehen
Die tatsächlich gehandelten Forward- und Swap-Preise können von einer einfachen Zinsparitätsrechnung abweichen. Die Cross-Currency-Basis beschreibt eine entsprechende Anpassung der Finanzierungskonditionen nach der jeweiligen Marktkonvention. Nachfrage nach Absicherungen, Dollarfinanzierungsbedarf und begrenzte Bilanzkapazität von Finanzintermediären können dazu beitragen, dass diese Abweichung bestehen bleibt. Eine Basis ungleich null verlangt deshalb eine Prüfung der Finanzierungsannahmen und ist kein Beleg dafür, dass die Marktteilnehmer nicht rechnen können.
Vorzeichenkonventionen unterscheiden sich je nach Währungspaar und danach, welcher Zahlungsstrom den Spread erhält. Leiten Sie aus einer bloßen negativen Zahl nie teure oder günstige Finanzierung ab, ohne die Konvention zu lesen. Dokumentieren Sie Referenzzinsen, Laufzeit, Besicherungsrahmen und Notierungsrichtung. Der Vergleich zweier Basisreihen mit unterschiedlichen Definitionen kann eine falsche Veränderung oder eine falsche Chance erzeugen.
Ein Terminaufschlag ist noch kein Nachweis einer Cross-Currency-Basis. Ein großer Teil kann bereits durch die gewöhnliche Zinsdifferenz erklärt sein. Berechnen Sie zunächst den passenden Paritätswert und untersuchen Sie erst danach die verbleibende Abweichung unter der korrekten Vorzeichenkonvention. Wer einen besicherten Dollarzins mit einem unbesicherten Auslandszins vergleicht, kann allein durch unterschiedliche Kredit- und Sicherheitenrisiken eine scheinbare Anomalie erzeugen.
Carry und Kassakursrisiko getrennt betrachten
Wer die spätere Umrechnung ungesichert lässt, trägt Wechselkursrisiko: Eine Abwertung kann den höheren Zinsertrag mehr als aufzehren. Wer den Rücktausch per Forward sichert, zahlt oder erhält dagegen Terminpunkte, in denen sich ein wesentlicher Teil der Zinsdifferenz widerspiegelt. Hinzu kommen Basis und Kosten. Eine ungesicherte Anlage in einer höher verzinsten Währung und dieselbe Anlage mit gesichertem Rücktausch sind deshalb wirtschaftlich unterschiedliche Strategien.
Ein Strategiebericht sollte Kassakursbewegung, aufgelaufene Finanzierung, Terminbewertung und Transaktionskosten trennen. Eine Leitzinsdifferenz einfach zur Kassarendite zu addieren kann die tatsächlich berechnete Brokerfinanzierung doppelt erfassen oder falsch messen. Rollierende Privatkundenprodukte, Forwards und Futures haben unterschiedliche Mechanismen. Verwenden Sie die Zahlungsströme des Instruments statt einer bequemen makroökonomischen Ersatzgröße.
Der heutige Preis eines neuen Forwards ist vom Wert eines bestehenden Vertrags zu unterscheiden. Wurde ein Eurokauf zum Terminkurs K vereinbart und liegt der heute vergleichbare Terminkurs bei F, ist sein vereinfachter Dollarwert der Eurobetrag mal (F − K), abgezinst auf heute. Fällt F unter K, wird der Vertrag für den Käufer negativ bewertet. Je nach Besicherung kann daraus bereits vor dem eigentlichen Währungstausch ein Liquiditätsbedarf entstehen.
Rollover und Gegenpartei einem Stresstest unterziehen
Wird eine einjährige Anlage mit einer Folge einmonatiger Forwards abgesichert, stehen die Konditionen der späteren Verlängerungen noch nicht fest. Der erste Monatskurs garantiert nicht die Kosten der folgenden elf Monate. Ein länger laufender Vertrag kann diese Unsicherheit verringern, verändert aber möglicherweise Kreditrisiko, Sicherheitenbedarf und Flexibilität. Entscheidend ist der Vergleich aller Verpflichtungen über die gesamte Laufzeit.
Erstellen Sie für die Analyse eine Tabelle mit Kassakurs, beiden Finanzierungskurven, Terminpunkten und Gesamtkosten zu übereinstimmenden Zeitstempeln. Markieren Sie nicht direkt beobachtbare Annahmen. Testen Sie anschließend eine Ausweitung des Finanzierungsspreads zusammen mit einer ungünstigen Kassakursbewegung und strengeren Sicherheitenanforderungen. Das kombinierte Szenario zeigt, warum eine mathematisch kleine Basis bei großen Nominalbeträgen oder wiederholter Refinanzierung wichtig werden kann.
Prüfen Sie das Modell bei gleichen Zinsen: Wachsen beide Währungen unter identischen Annahmen gleich, entspricht der berechnete Forward dem Kassakurs. Ändern Sie dann nur einen Zins und erklären Sie die Richtung in Worten. Diese Grenzprüfungen decken vertauschte Verhältnisse auf, bevor eine komplexere Finanzierungskurve den Fehler verdeckt.